1.倍加洁：口腔护理ODM龙头，布局自主品牌

公司是国内知名的口腔护理用品 ODM 企业，产品矩阵逐渐丰富，新兴口腔产品增速明显。 公司口腔清洁护理用品已形成以牙刷为主，逐步拓展牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、 漱口水、口喷等全系列产品；湿巾已覆盖婴儿、妇女、老年、通用、医用等系列，可以为 消费者提供一站式口腔护理用品产品和服务。22 年除牙刷和湿巾外，其他口腔护理产品营 收增速为 32.33%。口腔护理产品方面，公司与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏 等重点客户建立了合作关系；湿巾产品方面，公司与 Medline、CARDINAL HEALTH 等客户 建立了合作关系。

公司历经多个发展时期： 1）初创期（1997-2008）：2001 年，经国家对外经济贸易合作部批准，获得自营进出口权。 迈出世界市场第一步。2003 年，公司成立扬州恒生精密模具有限公司。同年，参与制定我 国牙刷产品国家标准。2008 年，倍加洁日化实施完成 U8ERP 系统，为公司后续信息化建 设与推广提供示范。 2）成长期（2009-2019）：2009 年，牙刷扩产项目基建竣工，为规模化生产奠定基础。同 年，恒生模具成立“扬州市非金属模具工程技术研究中心”。2012 年，正式入驻天猫、京 东设立旗舰店，打通线上线下全渠道销售网络。2016 年，公司检测中心通过 CNAS 认证。 2017 年，全面品牌战略升级，从业务延展到品牌形象，全产业链布局并打造具有强大商业 价值的消费品牌。2018 年，公司在上交所上市。2019 年，江苏明星牙刷有限公司 1 号仓 库基建项目开工。

公司股权较为集中。张文生先生为实际控制人。截至 2022 年 12 月 31 日，直接持有公司 62.97%股权，通过扬州竟成和扬州和成分别间接持有公司 3.71%、3.32%的股权。扬州恒生 精密模具有限公司销售塑胶制品、模具等；扬州美星口腔护理用品有限公司销售漱口水、 牙线、牙签、牙签刷、假牙清洁片、口腔喷雾产品等。公司营收分地区看，外销占比较大（2022 年占总 62.68%）。2013-2017 年公司在中国大陆 和海外营收占比差距不大。18-21年外销比例逐渐大于内销比例。22年外销营收占总 62.68%， 同比-4.11pct，内销营收占总 36.60%，同比+3.40pct。

(资料图)

公司聚焦于大客户开发战略，近年来前五大客户占比整体呈增长趋势。22 年新增 4 个山头 客户，现有客户围绕大客户开展深耕，进一步拓展业务合作边界，增加合作产品种类，进 一步打开市场合作空间。自有品牌业务：营销、渠道共同发力，持续扩大品牌曝光率。营销方面，公司自 2020 年 布局自主品牌。2021 年注册并使用“HEY PERFECT 倍加洁”及“HEY PERFECT”等商标， 拉近与广大消费者的距离。21-22 年销售费率较之前大幅增加，22 年销售费用由 21 年的 9158 万元增至 10477 万元，销售费率由 8.82%提升至 9.98%。2021 年 5 月，通过聘请知名 女星刘雨昕为倍加洁品牌形象代言人，提高倍加洁品牌知名度。

下游销售渠道方面，线上建立了自媒体运营、微博、微信公众号、抖音等宣传矩阵，并通 过主流社交平台 KOL、KOC 种草、达人推广等方式，扩大品牌知名度。2023 年 2 月，子 公司美星口腔在杭州设立子公司益倍电子商务有限公司，借助杭州良好的电商经营环境， 进一步拓展电商销售渠道，培育新的利润增长点。线下扩大分销渠道。21 年公司在重点客 户（大润发、永辉超市等）、二三线城商超及便利店、四五线深分市场等拥有上万家渠道 点。

2.收入结构优化，盈利能力提升

22 年公司营收 10.50 亿元，同增 1.09%；归母净利润 0.97 亿元，同增 30.12%，主要系口 腔护理产品销售增长，湿巾产品营收减少明显。 分产品看，2013-2017 年牙刷占总体营收比重最大（2013-2017 年占总约 70%），其次是 湿巾（2013-2017 年占总约 20%）。22 年口腔清洁用品营收为 6.69 亿元，占比.63.72%，湿 巾营收为 3.73 亿元，占比 35.55%。

22 年公司毛利率和归母净利率分别为 23.97%、9.27%，分别同比增长 3.41pct、+2.07pct。 2017-2021 年毛利率呈逐年减少趋势，主要系 1）我们认为低毛利产品占比提升，牙刷销 量减少，湿巾销量大幅增加拖累毛利率。 根据 2013-2017 毛利率细分数据可知，湿巾毛利率较牙刷更低。另外，根据公司牙刷均 价图显示，2018-2021 年公司牙刷均价稳定，基本保持在 1.2 元左右。但 2018-2020 年牙 刷销量持续减少，湿巾的销量持续增加。2021 年牙刷销量增幅（2.81%）远小于湿巾销量 增幅（79.23%）。2）原材料成本有所增长。根据原油价格走势图显示，2017-2021 年原油 价格整体呈稳健增长趋势。

公司收入结构优化，盈利能力提升。2022 年毛利率有所增长，主要系 1）产品结构优化， 利润率高的产品销售增长。22 年其他业务毛利率最高（35.03%），口腔清洁护理用品毛利 率（23.69%）与湿巾毛利率（24.24%）差距不大。牙刷销量增长（同比增长 16.75%），湿巾 销量减少（同比-29.80%）。2）公司主要原材料价格减少，22 年刷丝/塑料粒子/无纺布采购 价较 21 年分别减少 12333.21/760.98/335.85 元/吨，同比降幅为 7.85%/7.46%/2.53%。公司产品主要原材料多属于石化产品，与国际原油价格关联性较高。刷丝、无纺布、塑料 粒子、胶料、PVC/PET 片材等原材料中，塑料粒子和刷丝主要用于牙刷。无纺布主要用于 湿巾。由于生产工艺成熟，技术可靠，聚丙烯(PP)原料被广泛用于各种类型牙刷产品制作。

2019-2022 年外销毛利率大于内销。2022 年中国大陆毛利率 21.67%，同比增长 5.40pct； 国外毛利率为 25.18%，同比增长 2.51pct。 公司近年销售费率和研发费率有所增长。公司 21-22 年销售费率大幅增加，主要系公司为 提高自主品牌市占率，销售人员薪酬增加、自主品牌营销宣传和渠道投入增加所致。18-20 年公司研发费率逐年增加，我们认为主要系公司持续坚持聚焦口腔护理产品主业，由客户 引导模式向技术创新模式转变的经营计划。

3.口腔护理ODM奠定基本盘，成长潜力广阔

目前我国对民众口腔健康的发展高度重视。据国家发展和改革委员会，在《我国防治慢性 病中长期规划(2017-2025)》中，口腔健康检查被纳入常规检查内容。这有助于提高我国民 众对口腔健康的重视程度，扩大我国口腔护理行业的市场规模。 国人口腔状况仍待改善。据 2017 年 9 月国家卫生计生委员会发布的《第四次全国口腔健 康流行病学调查》报告，儿童是龋齿高发人群，我国儿童患龋情况呈增长趋势，同时中年 人的牙周健康状况也有提升的空间。

我国口腔清洁护理用品行业市场规模呈现逐年增长趋势，2017-2021CAGR7.65%。2021 年我国口腔清洁护理用品行业市场规模为 521.73 亿元，同增 4.56%。牙膏、牙刷是口腔清 洁护理用品行业最主要的品类。 2021 年，牙膏、牙刷（含电动牙刷）、漱口水、牙线签等细分品类占我国口腔清洁护理用 品行业市场规模的比重分别为 59.72%、33.87%、4.80%和 1.06%。根据英敏特行业报告数据 显示，未来 5 年，我国口腔护理用品市场预计以 CAGR 为 6.5%的速度增长，2026 年将达 640 亿元。

口腔护理行业发展竞争激烈，但国产化趋势显现。22 年我国口腔护理行业 CR5 为 34%，市 场集中度低。其中，我国本土化牙刷市占率呈增长趋势。从 2019-2021 年我国线下牙刷 TOP5 品牌市占率看，我国本土的黑人和冷酸灵牙刷市场占有率均呈增长趋势。宝洁旗下 的高露洁牙刷 2019-2021 年市占率呈逐年减少趋势。

公司涉足生产制造和销售环节，产业链优势明显： 公司 ODM 业务技术领先且具有丰富行业经验。 模具开发方面，公司模具主要系自行开发，子公司恒生模具是国家高新技术企业，具备年 生产 200 套不同的模具和制具的能力，为市场拓展和生产的稳定性提供充足保障。产能方 面，公司牙刷和湿巾产能整体呈增长趋势。22 年公司具备年产 6.72 亿支牙刷、180 亿片湿 巾的生产能力。行业经验方面，2016 年，倍加洁日化研发检测中心通过中国合格评定国家 认可委员会（CNAS）ISO17025 认可。公司作为 GB 19342-2013《牙刷》、GB 30002-2013 《儿童牙刷》、GB 30003-2013《磨尖丝牙刷》、QB/T4543-2013《牙刷用磨尖丝》等多项 牙刷领域国家标准主要起草单位。

公司质量控制能力优秀，公司品质控制涵盖了新产品开发、验证、供应商管理、制程检验、 转序检验、成品检验、客户反馈、数据分析等。公司拥有 ISO90001、ISO13485、BRC、ISO22716、 GMPC-US 体系认证证书，研发检测实验室已通过 CNAS 认证，可出具国际互认的权威检 测报告，多项检测能力和检测设备在国内领先。

聚焦大客户开发战略，客户资源优质且稳定。 公司自成立开发并积累了一批优质客户资源，并与之保持了长期稳定的合伙关系。口腔护 理产品，公司与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立了合作关系； 湿巾产品，公司与 Medline、CARDINAL HEALTH 等客户建立了合作关系。同时，公司聚焦 于大客户开发战略，22 年新增 4 个山头客户，现有客户围绕大客户开展深耕，进一步拓展 业务合作边界，增加合作产品种类，进一步打开市场合作空间。

4.投资薇美姿，外延加速布局口腔大健康

公司拟出资 4.71 亿元追加投资薇美姿，如收购完成将持有薇美姿 32.17%的股权。2021 年 1 月和 3 月公司使用自有资金 5,500 万元和 2.5 亿元，通过沄舒、沄舒二期控制薇美姿 3.13%/12.65%股权。2023 年 2 月公司与北京君联、北京翰盈签署股份转让协议，拟以现金 方式收购北京君联、北京翰盈持有的薇美姿共计 16.50%的股权，交易对价 47114.69 万元。薇美姿行业地位处于前列。根据中商产业研究院，2022 年薇美姿在口腔护理行业排名第五 （市占率为 5%）。根据弗若斯特沙利文资料显示，2020 年薇美姿是我国最大的儿童口腔护 理产品提供商（市占率为 20.4%）及最大的美白牙膏品牌（市占率为 11.3%）。2020 年薇美 姿在我国电动口腔护理市场排名第四（市占率为 4.3%）。

薇美姿旗下品牌为舒克和舒克宝贝，已建立全面而广泛的全渠道销售及经销网络。薇美姿 主要从事开发及销售涵盖四大口腔护理产品类别（即成人基础口腔护理、儿童基础口腔护 理、电动口腔护理及专业口腔护理）的多元化口腔护理产品组合。截至 2021 年 9 月 30 日，全渠道销售及经销网络包括 1）在线渠道，包括天猫、京东、拼多多及其他主流电子 商务平台以及抖音等其他新兴在线渠道上的 32 家自营网店及 48 名在线经销商；及 2）线 下渠道，包括 32 个大客户以及涵盖大卖场、连锁超市、个人护理店、母婴店、便利店、 杂货店及加油站等全方位零售业态的 602 个线下经销商网络。

我国儿童基础口腔护理产品和电动牙刷市场的渗透率较低，市场潜力较大。得益于旨在调 控 12 岁儿童龋齿率的扶持政策，更多家长意识到专为儿童设计的口腔护理产品的好处， 例如可爱的人体工程学设计让儿童的小手感觉舒适，水果味牙膏味道有助于养成刷牙习惯、 天然及安全的材料等。儿童基础口腔护理产品的渗透率由 2016 年的 28.4%提高至 2020 年 的 36.1%，预计 2025 年为 43.8%。 2016 年之前，我国电动牙刷市场仍处于发展初期，市场渗透率低。近年来，随着公众口腔 健康意识及购买力的提高，电动牙刷行业进入快速增长期。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年，电动牙刷的渗透率为 8.7%，预计 2025 年提高到 35.0%以上。

薇美姿 21 年收入 18.13 亿元，同增 12.15%；调整后净利润 1.93 亿元。2022H1 收入 7.86 亿。利润方面，21 年薇美姿净利润为-4.46 亿，主要系具有其他优先权的可赎回注资的账 面值变动、股权激励、上市费用所致，剔除后 21 年净利润为 1.93 亿。2022H1 公司净利润 0.52 亿元。

薇美姿 2021Q1-3 收入同增 14.8%，主要系多种口腔护理产品销量和售价上升所致。销量 上升主要系各产品需求增加及营销力度增强。成人基础口腔清洁产品收入同增 18.5%，儿 童基础口腔护理产品收入同增 12.2%，专业口腔护理产品收入同增 58.1%。售价上升主要系 产品组合优化。2020 年 9 月 30 日至 2021 年 9 月 30 日，成人牙刷平均售价从每只 5.4 元 增至 7.1 元；儿童基础口腔护理产品均价由 4.9 元增至 6.1 元；电动口腔护理产品均价由36.4 元增至 42.3 元；专业口腔护理产品均价由 8.1 元增至 9 元。

投资薇美姿弥补 C 端短板，供应链协同效应有望赋能业务发展。产业布局方面，薇美姿 22年中国口腔护理行业市占率排名第五，舒克和舒克宝贝品牌知名度较高，C端优势明显。 倍加洁长期深耕 ODM 业务，在 B 端经验丰富，两者结合有望提升公司在中国口腔护理领 域的市场地位和话语权。业务合作方面，截至 2021 年 9 月底，倍加洁是薇美姿五大供应 商之一，薇美姿对倍加洁的采购额占总采购成本 7.3%，双方具有较好的合作基础。随着双 方合作日渐加深，资源逐渐整合，供应链效率有望提升。

5.湿巾市场增速明显，应用场景丰富

我国湿巾市场规模增速大于全球湿巾市场规模增速。据我国产业用纺织品行业协会数据显 示，2021 年全球湿巾行业市场规模为 159.98 亿美元（上年同期 153.56 亿美元），同比增 长 4.2%。2021 年我国湿巾行业市场规模为 105.6 亿元（上年同期为 96.30 亿元），同比增 长 9.7%。北美、亚太和欧洲等发达地区是全球湿巾消费的主力市场。北美洲占比 37.6%， 亚太占比 22.8%、西欧占比 22.5%。拉丁美洲、中东及非洲等占比较小。 我国湿巾市场尚处于早期快速发展阶段。2015-2020 年 CAGR 为 15.3%，处于快速发展阶 段。未来随着消费者不同年龄层级、多场景化需求提升，湿巾产品的细分化、差异化有望 推动行业增长。

我国湿巾细分市场中婴儿湿巾占比最大。市场上的湿巾大致可以分为婴儿湿巾、通用湿巾、 功能性湿巾(化妆用、湿厕用)三大类湿巾。据中国生活用纸专业委员会数据显示，我国湿 巾细分市场中婴儿湿巾占比最大，占比超过一半（56.4%）。随后是通用湿巾（27.8%），其 他功能性湿巾占比较小。 我国湿巾渗透率较低，湿巾行业市场增长空间巨大。以 2020 年为例，美国人均湿巾消费 额为 106.05 元，而我国人均湿巾消费额仅 6.28 元，差距近 17 倍。随着居民收入增加，健 康意识的增强，消费者生活质量提高和卫生习惯的养成，对一次性卫生用品要求越来越高， 湿巾逐渐成为人们的日常生活必需品。

产品品类丰富，湿巾销量增速较快且出口量处于国内前列。 倍加洁牙刷系列产品涵盖儿童全年龄段及成人不同状态下口腔护理需求产品，其中明星产 品有：整束牙刷、纳米抗菌牙刷、宽头牙刷、秸秆牙刷、炭丝刷毛牙刷等。 公司拥有 19 年湿巾制造的专业经验，研发团队在技术领域深耕并不断创新，湿巾产品覆 盖范围广泛，现有产品包括婴儿湿巾、卸妆洁面湿巾、杀菌卫生湿巾等。湿巾产品出口量 长期位于国内前列。同时倍加洁日化也是美国医疗市场湿巾的主流供应商之一。18-22 年 公司湿巾销量 CAGR 为 16.85%。2021 年，倍加洁日化荣获“2021 年度全国卫生和母婴用 品擦拭材料综合竞争力十强企业”称号。

6.盈利预测

核心假设 考虑公司在口腔护理行业的地位、行业广阔的发展前景，我们预计 2023-2025 年公司收入 分别为 13.01/16.10/18.96 亿元。牙刷和其他口腔护理用品：因口腔护理行业渗透率低、公司收入结构优化导致盈利能 力提升，我们预计 2023-2025 年收入分别为 8.90/11.66/14.16 亿元。 湿巾：因疫情好转、我国目前湿巾行业增长空间大，我们预计 2023-2025 年收入分别 为 4.03/4.35/4.70 亿元。

因疫情好转，毛利率高的产品行业前景广阔，公司收入结构或将优化，且原材料成本 有望稳中下行，毛利率或将增长。根据财联社报道，美国能源信息署(EIA)预计 2023 年布伦特原油价格为 83.63 美元/桶(之前预计为 83.10 美元)，预计 2024 年为 77.57 美 元/桶(之前预计为 77.57 美元)，预计 2023 年 WTI 原油价格为 77.84 美元/桶(之前预计 为 95.74 美元/桶)，预计 2024 年 WTI 原油价格为 71.57 美元/桶(之前预计为 88.58 美 元/桶)。我们预计公司 2023-2025 年公司毛利率分别为 25%/27.5%/27.6%；归母净利润分别为 1.33/1.62/1.89 亿元，EPS 分别为 1.33/1.62/1.89 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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